前回は財務DDの全体像と、会計監査・顧問税理士業務との違いを整理しました。今回は財務DDの中核をなす分析のひとつである「正常収益力」を取り上げます。

正常収益力の把握が重要なことは多くの買い手担当者が認識しています。しかし「何を・どこまで調整するか」の判断は実務上一筋縄ではいかず、特に中小企業案件では調整項目の識別自体が大きな論点となります。

正常収益力の把握は、財務DDの中で最も実務的な判断を要する作業のひとつです。特に中小企業案件では、大企業には見られない特有の調整項目が数多く存在します。

※前回記事：【財務DD 第1回】財務DDとは何か——会計監査との違いと買収判断における役割

【目次】

1. 正常収益力とは何か
2. なぜ正常収益力の把握が必要か——将来計画の前提とバリュエーションへの影響
3. 正常化調整の考え方——2種類の調整
4. 中小企業案件で実際に直面する調整項目
5. 調整額の算定と判断基準
6. まとめ

 

■ 正常収益力とは何か

正常収益力とは、対象会社が事業活動を通じて継続的・経常的に生み出す収益力のことです。過去の損益計算書（P/L）には、一時的・非経常的な損益項目や、オーナー企業特有の費用計上が混在していることがあります。これらを調整し、「この事業が本来持っている稼ぐ力」を数値として把握するのが正常収益力分析です。

具体的には、過去3期程度のP/Lを精査し、経常的に発生する収益・費用と、そうでないものを区分したうえで、正常化後のEBITDA（税引前・利払前・償却前利益）や営業利益を算定します。

 

■ なぜ正常収益力の把握が必要か——将来計画の前提とバリュエーションへの影響

正常収益力の把握は、買収後の事業計画を検討するうえでの出発点となります。「この事業が継続的に生み出す収益はいくらか」という実態を把握しなければ、買収後の損益見通しや資金計画の前提が固まらないからです。

正式なバリュエーションを実施しない中小企業案件においても、買収価格の妥当性を判断するためには何らかの形で対象会社の収益力を把握する必要があります。その意味で正常収益力の分析は、規模や案件の性格を問わず財務DDの核心をなす作業です。

そのうえで、正式なバリュエーションを実施する案件においては、正常収益力がバリュエーションのインプットに直結します。DCF法では正常収益力が将来キャッシュフロー予測の発射台になり、類似会社比較法においても正常化後の利益指標が評価の基礎として用いられることが多いです。いずれの手法においても、正常収益力の精度がそのまま価値算定の精度に影響します。

 

■ 正常化調整の考え方——2種類の調整

正常収益力の算定にあたっては、P/L上の数値に対して以下の2種類の調整を行います。

①正常化調整
過去の損益から一時的・非経常的な項目を除外する調整です。特定の期にのみ発生した損益で、将来も同様に発生するとは考えにくいものが対象となります。

②プロフォーマ調整
買収後の経営体制や契約条件の変化を前提として損益を組み替える調整です。現状の損益構造をそのまま維持するのではなく、買収後の実態に即した損益を再構成します。役員報酬の見直し・オーナー個人費用の除外・関連当事者取引の正常化などが代表的な例です。

次節では、中小企業案件で特に論点となる調整項目を①②それぞれの観点から具体的に解説します。

 

■ 中小企業案件で実際に直面する調整項目

【正常化調整の主な項目】

▷ 一時的・非経常的な収益

収益側で除外の対象となる代表的な例としては、特定の期にのみ発生した大口受注、単発の工事・プロジェクト案件、既存顧客の解約前の駆け込み発注などがあります。これらは将来も継続して発生するものではないため、正常収益力から除外して考えます。

また中小企業案件では、オーナーの個人的なつながりや属人的な営業力に依存した売上が含まれているケースがあります。買収後にそのオーナーが勇退する場合、同水準の売上が継続するかどうかを慎重に見極める必要があります。これは財務DDで把握した事実をビジネスDDと共有すべき論点でもあります。

▷ 一時的・非経常的な費用

費用側でも、特定の期にのみ発生した一時的な項目は正常収益力から除外して考えます。創業者・役員の退職金やM&A関連の専門家報酬など、通常の事業活動とは切り離して考えられる費用が代表的な例です。

ただし「一時的な費用」の認定は慎重に行う必要があります。たとえば交際費や広告宣伝費が特定の期に突出している場合、単に一過性のものとして除外するのではなく、その発生背景を確認することが重要です。業績維持のために恒常的に必要な費用が偶発的に集中して計上されているだけのケースもあり、安易に除外すると正常収益力を過大に算定するリスクがあります。一過性と判断するためには、発生理由の確認とともに過去複数期の傾向分析が不可欠です。

▷ 会計処理の誤りと期間帰属

中小企業では会計監査を受けていないケースが多く、収益や費用の期間帰属に誤りが含まれている場合があります。たとえば、工事や役務提供の完了基準と入金基準の混用による売上計上時期のズレ、翌期以降に対応する費用の前払い・未払いの計上漏れ、在庫の棚卸計上の不備などが実務上よく見られます。

これらは意図的な粉飾とは限りませんが、結果として特定の期の損益が実態と乖離していることがあります。財務DDでは過去複数期の損益を横断的に分析することで、こうした期間帰属の誤りを識別し、正常収益力の算定に反映させます。

【プロフォーマ調整の主な項目】

▷ 役員報酬・オーナー給与

役員報酬はプロフォーマ調整の中でも特に論点になりやすい項目です。現行の役員報酬をそのまま正常収益力の計算に用いるのではなく、買収後の経営体制を前提とした水準に組み替えることが基本的な考え方となります。

たとえば、オーナー経営者が買収後も継続して経営に関与するのか、あるいは勇退するのかによって想定すべきコストは大きく異なります。継続する場合はその役割・権限に応じた報酬水準を、勇退する場合は後任の経営者または管理職の手当てにかかるコストをそれぞれ検討します。

▷ オーナー個人費用の会社経費計上

オーナー経営者の個人的な費用が会社の経費として計上されているケースがあります。車両費・交際費・旅費・保険料などに混入していることが多く、勘定科目内訳や元帳の確認、経営者へのヒアリングを通じて実態を把握します。

これらは買収後には発生しない費用であるため、正常収益力を押し上げる調整（費用の減少）として扱います。

また、案件実行後に解約が予定される役員向けの定期保険や倒産防止共済の積立（費用処理）なども、同様にプロフォーマ調整の対象となります。

▷ 関連当事者取引

オーナーが個人所有する不動産を会社に賃貸しているケースや、オーナー一族が経営する会社との取引が含まれるケースがあります。関連当事者取引の存在自体が問題となるわけではありませんが、以下の2点を確認することが重要です。

ひとつは取引条件の市場水準との比較です。たとえばオーナー所有の物件を相場より高い賃料で借りている場合、その差額分は正常収益力を下げる要因としてプロフォーマ調整の対象となります。逆に相場より低い賃料の場合は、買収後に賃料が市場水準に引き上げられる可能性をリスクとして認識する必要があります。

もうひとつは案件実施後の取引の継続性です。買収後もその取引が継続されるのか、それとも解消・変更されるのかによって、正常収益力への影響が変わります。取引の継続性については、契約の有無・条件・相手方の意向を含めて確認することが求められます。

 

■ 調整額の算定と判断基準

正常化調整・プロフォーマ調整いずれも、調整金額は資料の精査とヒアリングの両方をもとに算定します。なお、各調整項目は一律に調整するものではなく、発生理由・発生頻度・金額の重要性・将来の発生見込みを個別に判断したうえで調整の要否を決定します。資料だけで判断できない項目が多いのが中小企業案件の特徴であり、経営者や経理担当者へのヒアリングが調整額の根拠を固めるうえで重要な役割を果たします。

また、プロフォーマ調整における役員報酬の水準やオーナー費用の範囲は、客観的な基準が存在しないものも多くあります。財務DDの役割はこれらの項目について合理的な根拠をもとに調整額を算定・明示することであり、その積み上げが案件全体の判断の精度を支えます。

 

■ まとめ

正常収益力とは、P/L上の一時的・非経常的な項目を除外する正常化調整と、買収後の経営体制を前提とした損益を再構成するプロフォーマ調整を経て把握される、事業が本来持つ継続的な稼ぐ力です。この数値が買収後の事業計画の前提となり、バリュエーションを実施する案件においては価値算定の精度にも直結します。

中小企業案件では役員報酬・オーナー費用・関連当事者取引など、財務諸表の表面からは見えにくい調整項目が多く存在します。正常化調整とプロフォーマ調整を適切に区分し、根拠のある調整額を算定・明示すること——これが財務DDにおけるP/L分析の本質であり、その後の事業計画検討や価値算定の精度を支える基盤となります。

 

■ 次回：BS分析の論点

次回はBS分析の論点として、ネットデット・簿外債務をどう見るかを解説します。

▶【財務DD 第3回】BS分析の論点——ネットデット・簿外債務をどう見るか

 

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