この記事の要点（3行まとめ）

• 固定資産の帳簿価額は、必ずしも設備の実態を表していません。M&Aでは「設備がどれだけ古いか」「買収後にいくら投資が必要か」の把握が不可欠です。
• 財務DDでは、過去の設備投資の水準と内訳（維持・更新のための投資か、成長のための投資か）を分析します。これは事業計画上の投資額を見極める基礎となり、DCF法の評価に直結します。
• EBITDAには、事業の維持に必要な設備投資の負担が反映されません。投資負担の重い会社をEBITDAだけで評価すると、企業価値を過大に見積もるおそれがあります。

前回（第4回）は運転資本を取り上げ、正常運転資本の把握がバリュエーションやSPAの価格調整にどうつながるかを整理しました。今回はBS分析の最後のピースとして、固定資産の実態把握と、設備投資（CAPEX）の水準・内訳の分析について解説します。

なお、本連載は弊社が主に買い手企業を支援する立場から、実務上の知見をお伝えするものです。

【目次】

1. なぜ固定資産の分析が重要なのか
2. 固定資産の実態把握——帳簿価額を鵜呑みにしない
3. 中小企業特有の論点
4. 有形固定資産以外の確認ポイント
5. CAPEX分析——投資水準と内訳の把握
6. 数値例——償却費とCAPEXの乖離が企業価値をどう変えるか
7. バリュエーション・SPAへの接続
8. まとめと次回予告

1. なぜ固定資産の分析が重要なのか

製造業や運送業、設備型のサービス業を買収する場合、固定資産は貸借対照表の中で最も大きな資産項目であることが少なくありません。しかし財務DDにおける固定資産分析の目的は、帳簿価額の検証だけではありません。

本質的な問いは次の2つです。

第一に、その設備は事業計画どおりの売上・利益を生み出せる状態にあるのか。老朽化が進んだ設備で高い稼働率を前提とした事業計画が組まれていれば、その計画の実現可能性には疑問符が付きます。

第二に、買収後、事業を維持するためにいくらの投資が必要になるのか。売り手がM&Aを見据えて直近数年の設備投資を絞っていた場合、買収後に「先送りされた投資」が一気に必要になることがあります。これは買い手にとって、買収価格に上乗せされた見えないコストにほかなりません。

2. 固定資産の実態把握——帳簿価額を鵜呑みにしない

実務では、固定資産台帳を起点に次のような分析を行います。

実在性と稼働状況の確認。財務DDは会計監査と異なり、現物の実査は通常スコープに含まれません。そのため実務では、固定資産台帳の期間比較や増減明細（取得・除却の状況）の分析と、マネジメントインタビューでの稼働状況の確認を組み合わせて、資産の実在性・利用実態を把握します。遊休資産や既に廃棄済みの資産が台帳に残っているケースは珍しくなく、こうした分析からその兆候を捉えます。

設備の老朽化度合いの把握。簡便的には「償却進捗率（減価償却累計額÷取得原価）」が目安になります。主要設備の償却がほぼ完了している（進捗率が90%を超えるなど）場合、近い将来の更新投資を事業計画に織り込む必要があります。あわせて、主要設備の取得年度から平均経過年数を把握し、法定耐用年数や実際の使用可能年数と比較します。

修繕費と資本的支出の区分。過去のP/Lで修繕費として処理されている支出の中に、実質的には資本的支出（資産計上すべきもの）が含まれていないかを確認します。逆に、本来必要な修繕が先送りされていれば、その分だけ将来の支出が増えることになります。

リースの取り扱い。オペレーティング・リースやレンタルで調達している設備は、貸借対照表に載らない一方で、実質的には設備の利用コストと将来の支払義務を伴います。第3回で扱ったデットライクアイテムの議論とも接続する論点であり、リース契約の内容（期間、解約条件、再リース料）の把握が必要です。

3. 中小企業特有の論点

中小企業の財務DDでは、固定資産まわりで次のような論点が頻出します。

償却不足。中小企業では減価償却が任意であるため、業績が苦しい期に償却を見送っているケースがあります。償却不足がある場合、帳簿上の利益は実力より多く見えており、正常収益力（第2回参照）の算定において償却費を正常化する調整が必要になります。

事業外資産の混在。オーナーの私的な車両や、事業に使用していない不動産（賃貸用、遊休地等）が固定資産に含まれていることがあります。これらは事業価値の源泉ではないため、第3回で整理したとおり、事業外資産として株式価値の調整項目に切り分けます。同じ資産を事業価値と調整項目の両方でカウントしないよう、整理の一貫性が重要です。

また、私的利用の資産については、評価上の切り分けにとどまらず、取引実行面での手当ても検討します。たとえば、クロージング前にオーナーへ売却（買取）しておくことをSPA上のクロージング前提条件とする対応が考えられます。その場合、買取価格の妥当性を判断するため、当該資産の時価情報（車両の査定額、不動産の路線価・鑑定評価等）をあわせて確認しておく必要があります。

減損の未実施。上場企業と異なり、中小企業では減損会計が適用されていないことがほとんどです。収益性が著しく低下した事業に紐づく資産は、帳簿価額が実態価値を上回っている可能性を念頭に置く必要があります。

4. 有形固定資産以外の確認ポイント

ここまで有形固定資産を中心に見てきましたが、貸借対照表の固定資産の部には、無形固定資産と投資その他の資産も含まれます。これらも実態把握の対象です。

無形固定資産。中小企業で計上されているのは自社利用のソフトウェアが中心です。既に使用していないシステムが残っていないか、資産計上の範囲が適切かを確認します。なお、M&Aの結果として生じるのれんや無形資産の識別・評価は買収後のPPAの論点であり、詳しくはPPA連載で解説しています。

投資その他の資産。中小企業のDDでは、むしろこちらが論点の宝庫です。たとえば保険積立金は、帳簿価額ではなく解約返戻金の水準で実態価値を捉える必要があります。ゴルフ会員権や事業と関係のない投資有価証券は、第3回で整理した事業外資産として切り分ける候補です。また、役員や関係会社への貸付金は、回収可能性を検討し、実質的に資産性が認められない場合はその旨を評価に反映する必要があります。

いずれも、帳簿価額と実態価値の乖離、そして事業用か事業外かの整理という、本連載で繰り返し登場している視点の応用です。

5. CAPEX分析——投資水準と内訳の把握

財務DDにおけるCAPEX分析の役割は、過去の設備投資実績をもとに、投資の水準と内訳を把握し、事業計画上の投資額を見極めるための基礎を提供することにあります。分析のポイントは次のとおりです。

維持投資と成長投資の区分。過去の設備投資実績を、既存事業の維持に必要な投資（更新・修繕）と、能力増強や新規事業のための投資（成長投資）に区分します。企業価値評価で現状維持ベースのキャッシュ・フローを見積もる場合、ベースとなるのは維持投資です。

過去実績の平準化。設備投資は年度によって大きく変動するため、単年度ではなく5〜10年程度の実績を平均して傾向を掴みます。その際、直近数年だけ投資額が極端に少ない場合は、意図的な投資抑制（＝将来への先送り）の可能性を疑います。

減価償却費との比較。大幅な事業の成長や縮小を想定しない場合、長期的には、維持更新に係る設備投資と減価償却費の水準には一定の対応関係があると考えられます。減価償却費に対してCAPEXが大幅に少ない状態が続いているなら、どこかの時点で帳尻を合わせる投資が必要になります。逆に、償却費を大きく超える投資が続いているなら、その内訳（成長投資か、老朽化対応の集中か）の確認が必要です。

6. 数値例——償却費とCAPEXの乖離が企業価値をどう変えるか

具体的な数字で見てみます。対象会社のEBITDAが3億円、減価償却費が1億円の会社を想定します。

• 直近3年の設備投資額：年平均4,000万円
• DDでの分析結果：主要設備の償却進捗率が高く、現状維持には年間1億円程度の投資が必要と見込まれる

この分析結果は、評価に2つの経路で影響します。

第一に、継続的な水準の見直しです。DCF法では設備投資はフリー・キャッシュ・フローから直接控除されるため、事業計画上のCAPEXを直近実績並みの4,000万円から、分析を踏まえた必要水準の1億円に見直すと、毎年のキャッシュ・フローが6,000万円減少します。評価期間を通じてこの差が累積するため、事業価値への影響は相応の規模になります。

第二に、先送りされてきた投資の一時的な負担です。老朽化への対応として実施されないまま積み上がった更新投資は、買収後に確実に必要となるキャッシュアウトです。仮にその所要額が3億円と見積もられるなら、第3回で整理したデットライクアイテムと同様の発想で、本来は事業価値から控除して株式価値を検討すべき項目となります（実際の控除額の算定には、投資実施に伴う減価償却費の節税効果等の考慮も必要です）。

決算書のEBITDAだけを見て価格を決めることのリスクが、この数字から見て取れるはずです。

7. バリュエーション・SPAへの接続

固定資産・CAPEXの分析結果は、DCF法ではフリー・キャッシュ・フローにおける設備投資額の検証・修正として評価に反映されます。一方、倍率法（EV/EBITDA）には手法上の限界があります。EBITDAは設備投資や減価償却費を控除する前の指標であるため、投資負担の差はそもそも指標に反映されません。同水準のEBITDAでも、維持投資の重い会社と軽い会社では生み出すキャッシュ・フローが異なるため、同じ倍率を適用すれば投資負担の重い会社を過大評価することになります。設備集約型の会社を倍率法で評価する場合は、この限界を認識した上で、DCF法との併用や、前述の繰延投資の控除といった対応をあわせて検討する必要があります。また、近い将来の大型更新投資が判明した場合は価格交渉の材料となり、クロージングまでの通常どおりの設備維持を売り手の誓約事項として手当てすることも検討されます。

もっとも、こうした「DDの検出事項を価格にどう落とし込むか」は、固定資産に限らず、正常収益力・運転資本を含めた全論点を横断して整理すべきテーマです。詳細は次回、シリーズの締めくくりとしてまとめて扱います。

8. まとめと次回予告

固定資産の分析は、帳簿価額の検証にとどまりません。「現在の設備がどのような状態にあるか」という現状把握と、「事業の継続に今後いくらの投資が必要か」という将来の見積もり、この両方を捉えることが重要です。決算書の利益が同じでも、設備が新しく維持投資の軽い会社と、老朽化が進み投資の先送りが積み上がった会社とでは、企業価値は大きく異なります。財務DDでは、P/L（正常収益力）、運転資本、そして固定資産・CAPEXを一体として見ることで、初めて対象会社の実力が立体的に把握できます。

次回は、シリーズの締めくくりとして「財務DDの検出事項をバリュエーションと買収価格にどう反映するか」を取り上げます。正常収益力、ネットデット、運転資本、そして今回のCAPEX——各回で見てきた検出事項が、DCFや倍率法、SPAの価格調整の中でどう使われるのか、実務の流れに沿って一気通貫で整理する予定です。

財務DD・バリュエーションのご相談

弊社では、Big4 FASで培った経験をもとに、財務デューデリジェンスからバリュエーション、PPAまで一貫した支援を提供しています。設備集約型の事業の買収や、買収価格の妥当性の検証を含め、M&Aにおける財務・会計面のご相談は、お気軽にお問い合わせください。